中金：美国“对等关税”对中国资产影响

　　“对等关税”冲击下，全球商业系统送百年变局。美国时间4月2日，特朗普“对等关税”落地 ，政策采用全面“地毯式”关税取“一国一税率”的国别式关税叠加，涵盖跨越60个经济体。本次加征关税的范畴和幅度大超此前市场预期，若关税完全落地，美国无效关税率将跨越1930年《斯穆特-霍利关税法案》实施后美国的关税程度（图表1）。这意味着过去几十年构成的全球商业系统将遭到较着影响，对全球经济中持久有深远影响，全球资产价钱也呈现较大波动。注：1900-1918年和2024年为美国财年，1919-2023年为日积年，2025年为中金宏不雅团队估算。全球资产较着波动，不确定性之下余波不决。美国时间4月2日特朗普颁布发表超预期的“对等关税”之后，阑珊买卖升温，美债大涨，全球风险资产沉挫，美股正在全球次要经济体跌幅最大，纳斯达克/标普500持续两日大跌，累计跌幅11。4%/10。5%，VIX创2020年疫情以来最高，欧洲和亚太股市也受影响较着回调；商品价钱同样大跌，伦铜和布伦特原油两日累计均大跌跨越10%，别离创出近1年和近3年的新低，本轮资产波动特征：美国资产走弱，中国资产韧性。我们留意到本轮全球资产波动的两个分歧以往之处：一是以往美国对其它经济体加征关税，资金凡是从其它经济体撤出，美股表示好于全球，可是本次美国对全球加征关税，美股反而领跌全球，美元也呈现较着下跌，这可能反映的是多层寄义。起首，美国做为逆差国，关税大幅加征对于美国而言是一个较大的供给冲击，“畅缩”风险上升；其次关税加征幅度超出此前大部门市场预期，而且将来演绎径不确定性较高，是一个不确定性冲击；最初，此前美股极低的风险溢价现含过于乐不雅的预期，关税对于美国根基面前景、全球商业系统、以至是货色和本钱流动的法则都是较大影响，因而这也是一个风险溢价冲击。并且美元的下跌和美股领跌，可能也反映全球资金选择从美国市场流出。第二个分歧是中国资产的韧性，美国颁布发表“对等关税”后上证指数/沪深300震动微调，跌幅别离仅为-0。2%/-0。6%，较着低于其他次要市场；且从岁首年月至今的表示看，中国股市特别恒生国企指数表示领涨全球，美股跌幅最大（图表2）。这可能意味着正在史无前例的关税政策冲击下，全球估值系统或正正在发生新变化，全球资金按照地缘沉估进展再结构。本次美国加征关税不只针对中国，全球遍及受影响。此次美国关税政策的特点是并非只针对中国，而是涉及全球次要国度和地域。除了美国将对所有进口商品加征根本10%的地毯式关税，部门国度取地域将面对更高税率，目前总统行政令仍未正在白宫官网发布具体附录细则税率内容，但从特朗普的表述来看，对等税率更高的经济体包罗欧盟（20%）、日本（24%）、韩国（25%）、中国及港澳（34%）、中国（32%）、印度（26%）、泰国（36%）和越南（46%）等 。中金宏不雅团队测算 ，若是上述关税完全落地，美国的无效关税率从2024年的2。4%大幅上升了22。7个百分点至25。1%，也将跨越1930年《斯穆特-霍利关税法案》实施后美国的关税程度。关税不确定性仍然较大，资产价钱短期波动难很快平息。起首，对等关税范畴广，幅度大，我们认为对美国甚至全球经济都将发生严沉影响，关税实施后将做何反映也至关主要。例如时间4月4日，国务院关税税则委员会颁布发表自4月10日起对原产于美国的所有进口商品加征34%关税，商务部颁布发表将16家美国实体列入出口管制管控名单，将11家美国企业列入不靠得住实体清单 。这意味着商业摩擦进一步升级，对全球经济发生下行压力。其次，对等关税之后，也需要关心半导体、医疗产物、木材、铜等商品能否额外加征关税，以及本次获得关税宽免的墨西哥和，将来政策仍有变数。最初是对等关税持续的时间长度，以及将来能否可能通过构和发生变数，这都意味着短期全球资产价钱波动难以很快平息。关税政策对于中美和全球经济体寄义分歧。加征关税对商业顺差国和逆差国的影响存正在差别，美国做为逆差国，加征关税意味着企业和居平易近将面对成本上升，通缩压力加大。并且关税素质上是添加税收，企业取消费者承担成本，其结果等同于财务收缩，经济面对下行压力，因此我们认为美国面对“畅缩”压力，美联储将陷入两难境地。中金宏不雅团队测算正在之前的关税根本上，再叠加对等关税，或将推高美国PCE通缩1。9个百分点，添加美国财务收入7374亿美元 ，降低美国现实P增速1。3个百分点。中国做为顺差国，加征关税导致外需承压，次要面对需求不脚的问题，经济或将面对必然挑和，可是中国正在政接应对标的目的愈加清晰，政策发力支撑扩大内需成为相对曲不雅的政策选项。对于全球其它经济体而言，如斯大范畴的关税冲击本身将毁伤全球需求，特别是对于东南亚等出口导向型的小型经济体，冲击较着更大，并且若是美国经济增加下行以至阑珊，对于全球其它经济体而言也不免面对较大的挑和。连系2018-2019年商业摩擦的经验，市场表示中期由国内经济根基面取政接应对决定。2018年美国起头实征对华关税政策，叠加国内金融去杠杆，外部冲击叠加内部收缩性政策，A股和港股全体表示偏弱，可是后续2019年美国加征关税的范畴扩大且税率大幅提高，市场反而正在2019~2020年沉拾升势（图表3、4）。焦点缘由正在于2019年国内去杠杆的紧信用政策竣事，宏不雅政策转为宽松并支撑新一轮信用扩张，人平易近币汇率贬值也必然程度上对冲了关税的影响，国内经济根基面进入新一轮苏醒周期。并且从布局上，虽然商业政策出台后，家电、轻工、电子、机械等出口占比力高的行业面对压力，可是5G通信等快速渗入，半导体国产替代加快，新能源汽车兴起等新财产趋向为国内经济注入新的活力。客不雅而言，本次加征关税虽不免对中国经济带来挑和，但我们认为比拟2018年或者比拟过去3年，中国股票市场具备较多有益前提，包罗地缘叙事和科技叙事的变化，以及中国资产本身的估值劣势，和宏不雅政策发力的空间。总体而言，我们认为中国股票市场中短期仍具备相对韧性，“中国资产沉估”仍正在进行时，具体逻辑如下：1） 地缘叙事情化，全球资金面对再结构。过去两年，AI、大财务和全球资金流入构成正向轮回，推升美国股市上涨。取此同时，俄乌冲突之后“逆全球化”叙事起头风行，全球次要经济体呈现阵营化，成为全球资金流出中国市场的次要缘由。从最新数据来看，中国市场正在全球自动基金的持仓占比由2021岁首年月14。6%降至2024年最低的5%，持续两年比拟被动基金低配约1个百分点。从持股占比的维度，境外资金占A股畅通市值从2021年高点10%降至当前7。5%摆布（图表5、6）。可是正在特朗普被选后，近期加征大额关税，加强对不法移平易近的，以及DOGE削减财务开支都对美国经济带来收缩效应（图表7），美国经济面对畅缩风险，美国和全球经济政策不确定性指数大幅上升，创2021年以来的新高（图表9）。特朗普的政策组合激发全球对美国经济过度乐不雅前景的从头审视，面临当前美国“确定的不确定性”，全球投资者起头新一轮“地缘再沉估”。本轮关税加征美元不涨反跌，这种反常可能也正在反映全球资金不再将美元视做避险货泉，资金从美国市场外流的压力加大，近期非美其他市场获得资金流入。外资“长钱”进行再设置装备摆设后能否回流中国，需要取决于国内根基面的修复，但也意味着中国市场获得外资“长钱”流入的潜力渐现，从近年来中美股市的低相关性来看，中国资产对于全球资金具备风险分离价值（图表8）。2）科技叙事情化让市场从头认知中国立异潜力。DeepSeek成为史上最快冲破1亿用户的APP（图表10），以低成本、高机能和开源的三大超预期劣势，成为“打破手艺垄断”的意味符号，鞭策手艺平权，供给产物免费试用帮帮小我和企业降本增效。AI冲破让市场从头认知中国科技立异的潜力，越来越多的全球顶尖AI人才选择正在中国工做，中国正在生成式AI方面的专利数量也正在全球领先，中金公司《AI经济学》构制的AI成长指数 ，中国AI成长分析程度仅次于美国，而且正在使用场景比美国更丰硕，具备凸起的使用方面的潜力（图表11）。除此之外，中国正在绿色转型方面的成绩众目睽睽，先辈制程芯片也逐步取得冲破，制制业正在全球合作力显著提拔，从智妙手机财产链到新能源汽车财产链，中国制制凭仗大市场和规模经济劣势，不竭演变成为全球财产链的核心（图表12、13）。这一系列手艺冲破叠加“美国破例论”打破，意味着市场需要从头评估中国科技企业的立异潜力取全球合作力。图表11：中国AI成长分析程度仅次于美国，而且正在使用场景比美国更丰硕，具备凸起的使用方面的潜力3）A股及港股处于汗青低位并具备吸引力，美股估值现含过于乐不雅预期。截至4月4日，沪深300指数动态市盈率仅11。3倍，仍较着低于汗青均值（2005年以来指数动态估值均值12。6倍），当前A股估值较客岁9月底的极端有所修复但仍有进一步上修空间。恒生国企指数动态估值不到10倍，比沪深300更低，同样低于其汗青均值。从股权风险溢价的维度，沪深300的股权风险溢价正在“924”之后由近10年最高的7%向下修复，岁首年月反弹至6。5%（高于汗青均值1倍尺度差），恒生指数正在内资视角下（以10年国债收益率做无风险利率）的股权风险溢价高达10%，显著高于过去的中枢。相反，标普500的股权风险溢价岁首年月一度小于0，即市场认为股票收益率比拟国债收益率不需要额外的风险溢价，这反映极端乐不雅的预期，取中国股票较高的风险溢价构成较着反差（图表14）。布局层面，市场正正在沉估中国正在AI方面的立异潜力，中国科技龙头估值仍需婚配AI成长趋向。全体而言，我们认为全球经济成长预期正发生变化，估值系统也必然面对沉塑，当前中国股票估值处于汗青低位，而美股估值仍现含较多乐不雅预期，全球资金再设置装备摆设的过程中，估值也对于中国股票市场相对有益。注：因为行业分类缘由，美国科技股票用的是Magnificent 7，中国用的是科技10巨头（腾讯、阿里、美团、百度、中芯国际、小米集团、京东、比亚迪股份、吉利汽车、网易），其余经济体用的是MSCI information technology；时间截至2024年12月31日4）中国逆周期政策空间较大，若能无效应对需求不脚的问题，对资产价钱有正向支持。加征关税对商业顺差国和逆差国的影响存正在差别，美国面对“畅缩”压力，中国需求不脚进一步承压。宏不雅政接应对“畅缩”和需求不脚的结果有所分歧，美国“畅缩”意味着增加放缓以至阑珊，政策可能陷入两难。但中国正在应对无效需求不脚方面，政策标的目的愈加清晰。并且部门投资者将商业摩擦对全球经济的影响取1930年代比力，被认为是导致1929年美国股市崩盘当前经济长时间陷入萧条的主要缘由之一。但我们认为现正在和1930年代存正在主要不同。当前国内宏不雅政策框架履历时间查验，只需我国宏不雅政策可以或许无效应对需求不脚的问题，对风险资产的表示不必悲不雅。一方面，履历过此前商业摩擦经验，我们估计本轮我国正在应对大将更有针对性，对于美国出口的依赖性也低于过去，并且过去3年我国持续较鼎力度管理房地产和处所债权问题，也为当前政策空间创制了较好的前提。另一方面，我国宏不雅政策发生积极改变，客岁924之后政策愈加积极让市场看到了决策层的施行力，工做演讲也明白“出台实施政策要能早则早、宁早勿晚，取各类不确定性抢时间” ，我们认为外部风险超预期将促使国内逆周期政策更果断的加鼎力度。并且客岁底的地方经济工做会议和本年工做演讲中，“鼎力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”被放正在2025年工做使命的首位 。这意味着我国政策框架更为注沉从过往强调供给向需求倾斜，正在外需面对不确定布景下，稳内需政策无望进一步发力，这将是稳住我国市场本身风险溢价的环节。市场短期有韧性，中期机遇大于风险，短期设置装备摆设以稳为从，科技仍是中期从线。分析来看，短期关税政策的不确定性，以及全球市场波动的传染性，对中国资产可能带来波动但估计影响程度低于其他次要市场，中国资产短期比拟全球股市具备韧性。中期而言，地缘叙事和科技叙事的改变改善市场预期，推进全球资金再结构，叠加中国市场的估值劣势，政接应对空间大并无望积极发力。若政接应对适当，市场风险溢价无望继续好转，“中国资产沉估”仍正在进行时。设置装备摆设层面上，短期波动下设置装备摆设可能需要以稳为从，盈利低波股票或相对占优，受益内需政策发力的消费和投资板块也有买卖机遇。中期维度，我们正在近期发布了《若何判别成长行情走势？》，成长行业中期走势取决于财产景气宇和盈利周期，DeepSeek的冲破为AI使用场景成长供给了前提，当前AI财产的高景气或仍正在晚期，我们认为将来从算力、云计较等根本设备到使用环节无望逐渐兑现盈利，仍是中期的主要从线，回调将送来结构机遇。将来陪伴稳增加政策进一步加码、无效需求回升，消费范畴无望逐渐送来趋向性行情。